國(guó)際（一）——中東突變，大類資產(chǎn)如何演繹

2026 年 2 月 28 日，美國(guó)和以色列聯(lián)合對(duì)伊朗發(fā)起“先發(fā)制人”的軍事打擊，隨后伊朗宣布將對(duì)以色列發(fā) 動(dòng)“毀滅性打擊”，同時(shí)也對(duì)美國(guó)在中東部署的軍事基地予以還擊，28 日阿聯(lián)酋、巴林、科威特、沙特等 海灣多國(guó)均發(fā)生爆炸，中東區(qū)域地緣沖突全面加劇并擴(kuò)散。 面對(duì)突如其來的紛爭(zhēng)升級(jí)，各類資產(chǎn)將如何演繹，“戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)長(zhǎng)”或是決定行情發(fā)酵程度的關(guān)鍵變量。 總體來看，戰(zhàn)爭(zhēng)沖突對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，基本呈現(xiàn)“漲在預(yù)期，賣在現(xiàn)實(shí)”的特征。 而這其中原油價(jià)格的彈性最大，對(duì)戰(zhàn)事變化最為敏感。其次是股市，美股對(duì)開戰(zhàn)后的波瀾更為敏感，而 A 股則在開戰(zhàn)初期受沖擊更大。金銀再次之，黃金往往是漲在開戰(zhàn)之前，或者初期，戰(zhàn)爭(zhēng)開啟后，基本呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)，白銀走勢(shì)與黃金相似，不過由于避險(xiǎn)屬性更弱，漲跌幅度也更小。最后是債市，國(guó)內(nèi)債 市往往受影響較小，更多由股市情緒傳導(dǎo)。

（一）2025 年 6 月伊以沖突

核問題是伊以沖突的主要矛盾。 2025 年 6 月，中東地緣沖突激化。 6 月 13 日，沖突正式爆發(fā)。 6 月 23 日，沖突緩和。 在這一過程中，原油價(jià)格彈性最大，呈現(xiàn)典型的“脈沖-回吐”行情。 金價(jià)逆勢(shì)下跌，展現(xiàn)出“漲在預(yù)期，賣在落地”的特征。 白銀走勢(shì)與黃金有所分化，表現(xiàn)更為平淡。

美股受沖擊較小。 美債主要在定價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)背后的通脹影響。 A 股市場(chǎng)的表現(xiàn)，與沖突醞釀-爆發(fā)-緩和的過程相契合，漲跌幅度相對(duì)美股還大一點(diǎn)。 與其他資產(chǎn)相比，國(guó)內(nèi)債市則更多地定價(jià)內(nèi)生因素。

（二）2003 年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)

伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)的核心矛盾是地緣政治沖突。 “911”事件是伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)的直接導(dǎo)火索。 開戰(zhàn)前夕，伴隨美方的一系列動(dòng)作和媒體渲染，市場(chǎng)普遍預(yù)期戰(zhàn)爭(zhēng)將在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束。

正式開戰(zhàn)后，美軍推進(jìn)速度不及預(yù)期，從閃電戰(zhàn)升級(jí)為拉鋸戰(zhàn)。 4 月初美軍緊急調(diào)整部署，迅速攻占巴格達(dá)并結(jié)束主要戰(zhàn)事。 原油在戰(zhàn)前充分定價(jià)，開戰(zhàn)即刻出清。3 月 24-31 日，戰(zhàn)事膠著引發(fā)從“閃電戰(zhàn)”到“泥潭化”的預(yù)期修正， WTI 脈沖上漲 15%，不過未達(dá)到前期高點(diǎn)。 金銀同樣呈現(xiàn)教科書級(jí)別的“買預(yù)期、賣事實(shí)”。白銀走勢(shì)與黃金方向一致，但彈性更弱。 4 月初至 5 月中旬戰(zhàn)爭(zhēng)走向尾聲時(shí)，金銀驅(qū)動(dòng)邏輯已從地緣避險(xiǎn)切換為美元貶值疊加超跌修復(fù)。

美股市場(chǎng)主要圍繞戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)的預(yù)期波動(dòng)。 美債收益率則隨戰(zhàn)爭(zhēng)推演，呈現(xiàn)先下后上的反轉(zhuǎn)行情。 A 股市場(chǎng)在沖突升級(jí)階段承壓，而在轉(zhuǎn)向持久戰(zhàn)時(shí)“脫敏”。 國(guó)內(nèi)債市受到的影響同樣較弱。 隨著伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)由閃擊戰(zhàn)轉(zhuǎn)變?yōu)槔彂?zhàn)，外部不確定性逐漸成為影響國(guó)內(nèi)貨幣政策制定的影響因素。

（三）本輪美伊沖突走向與資產(chǎn)展望

本輪沖突，由美以兩國(guó)發(fā)起。 本輪伊朗反擊的強(qiáng)度，較去年的 12 日戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期明顯擴(kuò)大。 往后看，對(duì)美國(guó)來說，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的成本不能太高，打擊要以遠(yuǎn)程導(dǎo)彈為主，避免陷入地面戰(zhàn)爭(zhēng)的“泥淖”， 因而擴(kuò)大至全面地面戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性不大。但沖突持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)，取決于伊朗內(nèi)部的變化，可能有兩種情景： 一是基準(zhǔn)情景，領(lǐng)導(dǎo)層更迭后，亂局限于伊朗內(nèi)部。地緣風(fēng)險(xiǎn)主要影響油價(jià)，也就是霍爾木茲海峽能否 通行。作為去年 12 日戰(zhàn)爭(zhēng)的放擴(kuò)大版，雙方在秀實(shí)力之后妥協(xié)。在實(shí)力差距之下，伊朗可能選擇讓步， 以換取談判重啟。沖突持續(xù)階段，市場(chǎng)避險(xiǎn)。啟動(dòng)談判之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回溫。 另一種極端情景，如伊朗強(qiáng)硬派上臺(tái)，沖突烈度可能進(jìn)入螺旋上升。對(duì)油價(jià)、貴金屬、股市的影響相對(duì) 較大，且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

基準(zhǔn)情景下，霍爾木茲海峽已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性封鎖信號(hào)，或推動(dòng)原油大漲。 黃金避險(xiǎn)邏輯顯著強(qiáng)于 2025 年 6 月。 股市方面的影響，或相對(duì)有限。本輪沖突可能短暫沖擊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但慢牛格局難以顛覆。 映射到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，指數(shù)運(yùn)行節(jié)奏大概率與去年 6 月相近，也即首日回調(diào)之后，后續(xù)在修復(fù)和回撤之間拉 扯，直至雙方局勢(shì)穩(wěn)定（2025 年 6 月 13 日中證轉(zhuǎn)債指數(shù)首日跌幅 0.49%，沖突期間總跌幅 0.67%）。 本輪轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的回調(diào)幅度可能明顯超過去年 6 月，后續(xù)需關(guān)注轉(zhuǎn)債估值是否會(huì)出現(xiàn)踩踏情況。此外，由 于轉(zhuǎn)債潛在場(chǎng)外增配需求仍然存在，一旦轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn) 5%甚至 10%以上的回踩，可以等待估值企穩(wěn)和 正股重啟升勢(shì)之后，從中找尋做多機(jī)會(huì)。 對(duì)于債市而言，美伊沖突的升級(jí)或是 3 月行情的插曲。過往債市對(duì)于沖突的反應(yīng)，更多通過股市情緒傳 導(dǎo)，本輪的變化在于，如果原油價(jià)格持續(xù)飆升拉動(dòng)全球通脹預(yù)期，債市情緒也會(huì)受到一定的負(fù)面影響。

國(guó)際（二）——如何看待“HALO 交易”？

（一）AI 敘事轉(zhuǎn)變，美股迎來“HALO 交易”

年初以來美國(guó)芯片、軟件股整體承壓，市場(chǎng)對(duì) AI 的狂熱情緒明顯消退。 在這種看似矛盾的不確定環(huán)境下，市場(chǎng)選擇從追逐“成長(zhǎng)性”轉(zhuǎn)向擁抱“確定性”和“稀缺性”，推動(dòng)美股市 場(chǎng)迎來一輪“HALO 交易時(shí)刻”。 從美國(guó)市場(chǎng)來看，“HALO 交易”主要集中在六大核心板塊。

可以說，在當(dāng)前 AI 技術(shù)加速迭代的背景下，相較于輕資產(chǎn)行業(yè)面臨著模式被顛覆、盈利不可持續(xù)的風(fēng) 險(xiǎn)。重資產(chǎn)、低淘汰行業(yè)具有三大天然優(yōu)勢(shì)，能夠有效抵御 AI 的沖擊。 第一，進(jìn)入壁壘高，行業(yè)更新周期久，具有穿越技術(shù)周期的能力。重資產(chǎn)行業(yè)依賴高額資本投入，建設(shè) 周期長(zhǎng)達(dá) 3-10 年，例如油氣管道、電網(wǎng)、礦山等基礎(chǔ)設(shè)施，項(xiàng)目投資金額巨大，且審批流程復(fù)雜，行 業(yè)壟斷特性強(qiáng)，形成天然的護(hù)城河。 第二，實(shí)物資產(chǎn)不可替代。重資產(chǎn)行業(yè)的核心資產(chǎn)是礦山、廠房、基礎(chǔ)設(shè)施、供應(yīng)鏈等實(shí)物，這些資產(chǎn) 是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，無法被算法、軟件等虛擬技術(shù)替代。 第三，現(xiàn)金流與利潤(rùn)率穩(wěn)定，估值偏低。重資產(chǎn)行業(yè)多為剛需領(lǐng)域，需求波動(dòng)小，現(xiàn)金流穩(wěn)定。如截至 2025 年 12 月，能源、公用事業(yè) PE 估值不足 20 倍，相較于信息技術(shù)行業(yè) 36 倍的 PE 估值明顯偏低。

此外，重資產(chǎn)行業(yè)還有望通過 AI 效率賦能，提升行業(yè)盈利水平。 從宏觀視角來看，實(shí)物資產(chǎn)的“稀缺性”將愈加凸顯，也會(huì)帶來重資產(chǎn)估值體系重塑。

（二）“HALO 交易”的出現(xiàn)，本質(zhì)上是技術(shù)變革

因此，“HALO 交易”的出現(xiàn)，本質(zhì)上是技術(shù)變革、大國(guó)博弈和資金偏好共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。 短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì) AI 帶來顛覆性影響的恐慌情緒可能已經(jīng)見頂，但我們認(rèn)為“HALO 交易”的熱度仍難以熄 火。一是，市場(chǎng)對(duì) AI 泡沫擔(dān)憂情緒仍然存在，防御思維尚未轉(zhuǎn)變，可能需要進(jìn)一步確認(rèn) AI 對(duì)于現(xiàn)實(shí)生 產(chǎn)效率的實(shí)質(zhì)性提升；二是，受過去三年 AI 熱潮影響，當(dāng)前標(biāo)普 500 指數(shù)權(quán)重股的集中度過高，分散 化配置可能成為市場(chǎng)對(duì)沖潛在風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)；三是，長(zhǎng)期來看，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和法幣貶值的背景下，實(shí) 物資產(chǎn)（資源、能源、港口、電力等）的“稀缺性溢價(jià)”愈加凸顯，也將帶來重資產(chǎn)估值體系重塑。

策略——PPI 如何指引擇時(shí)和風(fēng)格輪動(dòng)

（一）PPI 的周期規(guī)律與劃分

1.PPI 是宏觀周期中的滯后指標(biāo)

若以 PPI 同比增速來衡量 PPI 周期變動(dòng)，可以觀察到，PPI 在宏觀周期中是偏滯后的指標(biāo)。 經(jīng)濟(jì)衰退末期，政策端先發(fā)力（降準(zhǔn)、降息、基建加碼），帶來社融、信貸規(guī)?；厣ㄘ泿磐斗帕浚?， 實(shí)體端出現(xiàn)企業(yè)新訂單量、商品現(xiàn)貨成交量、地產(chǎn)銷售套數(shù)等先行指標(biāo)回暖，這些是需求復(fù)蘇的最初信 號(hào)，此時(shí)“價(jià)指標(biāo)”仍在低位。 因此，PPI 同比增速的拐點(diǎn)也明顯滯后于權(quán)益市場(chǎng)。因此，若要尋求 PPI 周期的指標(biāo)性，需進(jìn)一步討論 PPI 價(jià)格的二階變化（環(huán)比拐點(diǎn)），以及不同行業(yè)類別的價(jià)格變化節(jié)奏。

2.PPI 上行周期的四段劃分

為了更好的分析 PPI 上行周期，背后宏觀環(huán)境變化以及資產(chǎn)價(jià)格變化情況，按 PPI 環(huán)比見底（二階拐點(diǎn) /向上）、PPI 同比見底（一階拐點(diǎn)/向上）、PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正（價(jià)格拐點(diǎn)）、PPI 環(huán)比見頂（二階拐點(diǎn)/向 下）、PPI 同比見頂（一階拐點(diǎn)/向下）五個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，根據(jù) PPI 當(dāng)月同比，將 PPI 上行周期，劃分為 四段。 第一段：PPI 環(huán)比見底->PPI 同比見底。 第二段：PPI 同比見底->PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正。 第三段：PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正->PPI 環(huán)比見頂。 第四段：PPI 環(huán)比見頂->PPI 同比見頂。

（二）PPI 上行期的市場(chǎng)表現(xiàn)與風(fēng)格復(fù)盤

1.PPI 上行周期，市場(chǎng)擇時(shí)與輪動(dòng)規(guī)律

2005 年至今，國(guó)內(nèi)共有五輪較完整的 PPI 上行周期，當(dāng)前處于第六輪回升周期中。

按傳統(tǒng)意義的劃分，由 PPI 同比底到 PPI 同比頂為一輪上行周期，平均經(jīng)歷 22 個(gè)月，接近 2 年時(shí)間。 按第一部分四個(gè)階段的劃分，主要是多了第一階段 PPI 環(huán)比底到同比底的區(qū)間，平均經(jīng)歷 26 個(gè)月，具 體來說：第一階段：PPI 環(huán)比底到同比底，平均間隔 4 個(gè)月；第二階段：PPI 同比底到環(huán)比轉(zhuǎn)正，平均 間隔 10 個(gè)月；第三階段：PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正到環(huán)比頂，平均間隔 9 個(gè)月；第四階段：PPI 環(huán)比頂?shù)酵软敚?平均間隔 6 個(gè)月。

從行情走勢(shì)來看：前三個(gè)階段（PPI 由環(huán)比底->同比底->環(huán)比轉(zhuǎn)正->環(huán)比頂），市場(chǎng)的上漲概率和幅度 均較高，其中，PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正之后到 PPI 環(huán)比見頂，這段時(shí)間，過往的規(guī)律能實(shí)現(xiàn) 100%的上漲。但 PPI 環(huán)比見頂之后，直到 PPI 同比見頂，確認(rèn) PPI 上行周期的結(jié)束，這個(gè)階段，市場(chǎng)漲跌對(duì)半，整體可 能已經(jīng)進(jìn)入高位震蕩的狀態(tài)。 因此，基于 PPI 周期的交易：在環(huán)比見底之后，就可適當(dāng)參與；在環(huán)比見頂之后，就需要適當(dāng)謹(jǐn)慎；而 在 PPI 同比也見頂之后，則市場(chǎng)大概率進(jìn)入下行階段。 這也印證周期股的交易思路，通常在價(jià)格未見底，但跌勢(shì)放緩時(shí)，股票就開始有表現(xiàn)；而在價(jià)格還在往 上沖，但漲勢(shì)放緩時(shí)，股票就滯漲了。

進(jìn)一步，按四個(gè)階段的資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)表現(xiàn)來看： 第一階段：PPI 環(huán)比底->PPI 同比底：交易早周期與彈性品種。期間，小盤占優(yōu)，成長(zhǎng)/周期占優(yōu)，信息 技術(shù)/可選消費(fèi)/材料占優(yōu)。 第二階段：PPI 同比底->PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正：交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇品種。期間，大小盤均衡，金融/成長(zhǎng)占優(yōu)，金融 業(yè)/可選消費(fèi)/信息技術(shù)占優(yōu)。 第三階段：PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正->PPI 環(huán)比頂：交易通脹。期間，小盤占優(yōu)，周期/消費(fèi)占優(yōu)，材料/醫(yī)療保健/ 可選消費(fèi)占優(yōu)。 第四階段：PPI 環(huán)比頂->PPI 同比頂：交易避險(xiǎn)情緒。期間，大小盤均衡，價(jià)值占優(yōu)，穩(wěn)定/周期占優(yōu)， 能源/公用事業(yè)占優(yōu)。

2.PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正前后，板塊的交易順序

（1）對(duì)于周期板塊：PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)正是周期板塊走勢(shì)的分水嶺，通常在 PPI 轉(zhuǎn)正之后，周期的超額收益迅 速擴(kuò)大。過往平均來看，周期板塊啟動(dòng)的順序（超額收益擴(kuò)大的時(shí)點(diǎn)）：有色（PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)前 40 個(gè)交 易日，超額收益開始上行，T-40 日）->化工（T-18 日）->石油石化（T+53 日）->煤炭（T+60 日）-> 鋼鐵（T+131 日）。可見，PPI 的狀態(tài)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格有很顯著的影響，甚至有決定性作用。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）